Mythes sur la gestion passive et active démystifiés

La gestion passive et la gestion active suscitent des débats passionnés parmi les investisseurs, souvent alimentés par des mythes tenaces. Depuis les travaux fondateurs de William Sharpe sur le CAPM et les recherches empiriques de Fama et French, la littérature académique a considérablement enrichi notre compréhension de ces approches. Pourtant, de nombreuses idées reçues persistent, influençant les décisions d'allocation d'actifs. Cet article examine les principaux mythes entourant la gestion passive et active, en s'appuyant sur des données empiriques et des recherches universitaires pour distinguer la réalité de la fiction et permettre aux investisseurs d'adopter une approche plus informée de la construction de portefeuille.

Mythe 1 : La gestion passive est totalement automatique et sans décisions

L'une des idées reçues les plus répandues est que la gestion passive élimine toute prise de décision. En réalité, même une stratégie indicielle implique de nombreux choix stratégiques cruciaux. Le choix de l'indice de référence constitue en soi une décision active : un investisseur doit choisir entre des indices pondérés par capitalisation boursière, équipondérés, ou basés sur des facteurs fondamentaux. Chacune de ces méthodologies produit des profils de risque-rendement différents. La théorie moderne du portefeuille de Markowitz (1952) souligne que même la simple allocation entre actions et obligations représente une décision d'optimisation. De plus, la fréquence et la méthode de rééquilibrage, le traitement des dividendes, et la gestion des flux de trésorerie nécessitent des décisions continues. Les recherches de Arnott, Hsu et Moore (2005) démontrent que différentes méthodologies d'indexation peuvent générer des écarts de rendement de 2 à 3% annuels. La gestion passive réduit la fréquence des décisions et les coûts de transaction, mais n'élimine pas le besoin d'une stratégie réfléchie et d'une gouvernance rigoureuse du portefeuille.

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Mythe 2 : Les gestionnaires actifs battent toujours le marché dans les périodes difficiles

Un argument fréquemment avancé en faveur de la gestion active est sa capacité supposée à protéger le capital lors des marchés baissiers. Les données empiriques racontent une histoire plus nuancée. Les études SPIVA montrent qu'en 2008, durant la crise financière, 64% des fonds actifs d'actions ont sous-performé leurs indices de référence, même en tenant compte de la baisse générale des marchés. Cependant, certaines catégories de gestionnaires actifs, notamment ceux pratiquant des stratégies défensives ou de valeur absolue, ont effectivement démontré une meilleure résilience. La recherche de Kosowski et al. (2006) identifie une faible persistance de la performance, suggérant que quelques gestionnaires possèdent véritablement des compétences, mais ils sont difficiles à identifier ex ante. Le problème réside dans la sélection : identifier à l'avance les gestionnaires qui surperformeront lors de la prochaine correction reste extrêmement difficile. De plus, les stratégies défensives sacrifient souvent des rendements durant les marchés haussiers. L'evidence suggère qu'une approche passive bien diversifiée, complétée par un rééquilibrage discipliné, offre une protection comparable à moindre coût pour la plupart des investisseurs.

Mythe 3 : La gestion passive crée des bulles et déforme les prix

Certains critiques affirment que la popularité croissante de l'investissement indiciel crée des distorsions de prix, les titres inclus dans les indices majeurs étant surévalués indépendamment de leurs fondamentaux. Cet argument mérite un examen rigoureux. Les flux vers les fonds passifs représentaient environ 45% du marché des fonds actions aux États-Unis en 2023, laissant une majorité substantielle d'investisseurs actifs pour assurer la découverte des prix. La recherche de Ben-David, Franzoni et Moussawi (2018) identifie certains effets de co-mouvement entre titres d'un même indice, mais l'ampleur reste modeste. Fama (1970) dans son hypothèse d'efficience des marchés suggère que tant qu'une masse critique d'investisseurs analyse les fondamentaux, les prix refléteront l'information disponible. De plus, les arbitragistes et hedge funds exploitent activement les anomalies potentielles, limitant les distorsions. Il est paradoxal d'argumenter simultanément que les marchés sont inefficients (justifiant la gestion active) et que les investisseurs passifs déforment les prix (ce qui nécessiterait une efficience préalable). Les données suggèrent que l'investissement indiciel améliore plutôt la liquidité et réduit les coûts pour tous les participants.

Mythe 4 : Tous les fonds actifs sont identiques et uniformément médiocres

À l'inverse, certains défenseurs de la gestion passive affirment que tous les fonds actifs sont voués à l'échec. Cette généralisation ignore des nuances importantes. Les recherches de Fama et French (2010) montrent que si la majorité des gestionnaires sous-performent après frais, il existe une hétérogénéité significative. Certaines stratégies factorielles systématiques, bien que techniquement actives, ont démontré des primes de risque persistantes : valeur, momentum, qualité et faible volatilité. Ces approches s'appuient sur des anomalies documentées académiquement plutôt que sur la sélection discrétionnaire. Par ailleurs, dans certains segments de marché moins efficients comme les small caps internationales, les obligations d'entreprises à haut rendement ou les marchés émergents, les gestionnaires qualifiés peuvent ajouter de la valeur de manière plus consistante. Le défi réside dans l'identification ex ante et la justification des frais élevés. Une approche nuancée reconnaît que certaines formes de gestion active, particulièrement les stratégies factorielles à faible coût, peuvent compléter utilement un noyau passif dans une allocation diversifiée, notamment pour accéder à des primes de risque spécifiques ou à des segments de marché moins liquides.

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Mythe 5 : Le choix entre passif et actif est une décision binaire

Peut-être le mythe le plus dommageable est la perception que les investisseurs doivent choisir exclusivement entre gestion passive et active. Cette fausse dichotomie ignore les avantages potentiels d'une approche hybride. La recherche moderne en construction de portefeuille suggère qu'une stratégie core-satellite, combinant un noyau indiciel à faible coût avec des positions satellites actives ciblées, peut optimiser le rapport coût-bénéfice. Sharpe (1991) démontre mathématiquement que l'investisseur actif moyen doit sous-performer l'investisseur passif moyen du montant des coûts, mais cela n'exclut pas qu'un investisseur individuel puisse bénéficier sélectivement d'expositions actives. Une allocation pourrait utiliser des fonds indiciels pour les grandes capitalisations des marchés développés (très efficients), tout en employant une gestion active pour les obligations d'entreprises ou les marchés frontières (moins efficients). Les considérations fiscales, les contraintes de liquidité et les objectifs spécifiques de chaque investisseur devraient guider cette décision, qui peut varier selon les classes d'actifs. L'objectif est de maximiser le rendement ajusté au risque après frais et impôts, pas de gagner un débat idéologique.

Conclusion

Les mythes entourant la gestion passive et active obscurcissent souvent les véritables enjeux de la construction de portefeuille. Les données académiques et empiriques révèlent une réalité plus nuancée que les positions dogmatiques des deux camps. La gestion passive offre des avantages indéniables en termes de coûts, de transparence et de fiscalité, particulièrement sur les marchés efficients. Cependant, certaines formes de gestion active, notamment les stratégies factorielles systématiques, conservent une place légitime dans des portefeuilles diversifiés. L'approche optimale dépend de facteurs individuels : horizon temporel, tolérance au risque, situation fiscale et capacité à supporter les coûts. Plutôt que d'adhérer à une idéologie, les investisseurs devraient évaluer objectivement chaque option selon ses mérites, en privilégiant toujours la discipline, la diversification et la maîtrise des coûts comme fondements d'une stratégie d'investissement réussie à long terme.